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    我國房地產信托投資基金發展思路探析

    房地產信托投資基金概況

      (一)REITs概況

      房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trusts,以下簡稱“REITs”) 的基本理念起源于19世紀的美國,1960年美國《國內稅收法典》和《房地產投資信托法案》的頒布,標志著REITs的正式創立。目前,美國是REITs規模最大的國家,并成為世界REITs發展的典范。美國REITs的發展經歷了上世紀90年代前的積累階段和上世紀90年代后的擴張階段。

      在亞洲,REITs在上世紀末本世紀初才有突破。最早出臺關于REITs的立法并推出第一只REITs的亞洲國家是新加坡(1999年5月),日本是亞洲繼新加坡之后第二個推出REITs的國家;2005年6月,香港證監會正式發布了《房地產信托投資基金守則》修訂的相關總結,撤銷了香港房地產投資信托基金(REITs)投資海外房地產的限制,從而促進了香港REITs的迅速發展。

      1960年美國推出第一只REIT S產品至今,全球已有22個國家推出REITs產品,并有4個國家正在進行有關REITs方面的立法。而全球REITs增長迅猛,1990年全球REITs市值僅為70億元,2002年以后增長尤其迅猛,截至2009年9月末,REITs全球市值已超過6050億美元。美國是全球發展REITs最早,也是最成熟的市場,REITs市值約3000億美元,市值也最大;其次是澳大利亞,已發行64只REITs,市值達到780億美元;處于第三位的是法國,48家房地產信托市值達到730億美元。從市場成熟度來說,最早開始發展房地產投資信托的美國是最成熟的市場,其次是澳大利亞。亞洲的大部分國家都是處于成長中的市場,而中國內地更是明確的法律法規都尚未出臺,還處于早期探索的階段。

      (二)REITs的主要類型

      REITs一般有如下幾種分類方法:按照組織形式分類,可分為契約型、公司型,契約型還可細分為單位型和基金型;按照投資人能否贖回分類,可分為開發型、封閉型;按照資金投向分類,可分為權益型(Equity REITs), 抵押權型(Mortgage REITs)和混合型(Hybrid REITs);按照投資標的確定與否分類,可分為特定型和非特定型;按照管理模式分類,可分為外部管理模式和內部管理模式。而隨著REITs的不斷發展,特別是對一系列對稅法演變和市場變化的適應,在美國又衍生出一些新的品種,按其結構可分為傘形REITs(又可細分為UPREITs和DownREITs)、雙股(Paired-share) / 合訂(Stapled) 結構REITs、紙夾(paperclip)結構REITs等。

      在美國,REITs在稅收方面享受優惠,具有明顯的稅收優惠驅動的特征,相關稅法的演變是決定 REITs 結構、發展的主要因素,設立 REITs 并享受稅收優惠的主要條件包括 REITs 的結構、投資范圍、收入分配等方面。美國的REITs 一般采用三種基本的結構形式,即傳統結構、傘形合伙結構和下屬合伙結構。

      在亞洲,與美國不同的是,各國家/地區設立的REITs沒有明顯的稅收優惠驅動的特征,對 REITs規范不是通過體現在稅法中的稅收優惠的杠桿而實現,而是通過專項的立法(修改投資、信托等有關法律或新建法令),對RETIs的結構、投資目標、收入分配等方面制定了硬性的規定。在管理模式上,亞洲國家/地區的REITs大多采用外部管理模式,即REITs上市后以信托形式由專業管理機構負責運營,以保證更為專業和獨立的管理服務。在日本,典型結構是公司型 REITs,上市交易的 REITs 都屬于公司型,它首先成立一個 SPV (Special Purpose Vehicle,簡稱SPV)公司,發行投資憑證募集投資者的資金,然后購買并管理房地產,SPV公司必須自己負責房地產的管理和經營,但在現實中很多公司都將管理和經營職能外包給第三方。新加坡和香港REITs則帶有更多的信托特征,REITs向投資者發行信托單位,然后用所融資金購買房地產或者相關資產(例如房地產抵押貸款支持證券);REITs沒有獨立的法人資格,因此必須聘任信托管理人管理REITs,同時聘任房地產管理公司管理所購房地產及相關資產。

      我國REITs發展思路建議

      (一)以外部管理模式為主,逐步探索內部管理模式

      前面已提到過,REITs的管理模式分為外部管理模式和內部管理模式。在外部管理模式下,REITs通常以信托形式設立,REITs上市后以信托形式由專業管理機構運營,以保證更為專業和獨立的管理服務,募集資金投資以成熟物業為主,而物業的開發孵化工作則置于其外,上市只是提供了一個推出通道;在內部管理模式下,REITs通常以公司形式設立,按照一般意義上的公司建立治理結構,內部設有專門的房地產資產管理部門,進行土地儲備、項目的開發、孵化和管理等工作,以實現發起公司的整體上市為目標。

      當前,我國REITs從立法到產品設計,均應以外部管理模式為主,其主要理由如下:一是從美國REITs的發展經歷來看,1960年第一只REITs推出,其發展初期業務受到了嚴格的限制,只允許REITs公司擁有房地產,但不能運營和管理,即為典型的外部管理模式,只到1986年《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)出臺,才允許REITs可以擁有、直接運營和管理房地產項目,其間經歷了近30年的發展;二是目前香港的REITs主要以成熟的商業物業為主,主要為外部管理模式;三是一般情況下,商業物業從初始招商到形成穩定租金和80%以上的出租率,至少需要3-5年時間,此期間投資者的收益很難得到保證,缺乏吸引力,REITs發行很難獲得成功;四是我國地產資產證券化處于初始階段,“地產+金融”的融資模式并不成熟,相關法規非常缺乏。

      對此,我國監管機構已明確表示REITs試點將限定在國有成熟商業物業上,相關法規的制定最有可能借鑒香港模式。因此,采取外部管理模式符合我國當前實際情況。

      (二)以權益型REITs發展為先,逐步發展抵押權類REITs并積極創新

      權益類REITs和抵押權型是按REITs募集資金投向劃分的。權益型(也稱資產型)REITs募集資金直接投資房地產,藉租金和房地產買賣收入賺取利潤,其投資價值主要來自資產凈值和經營收入;而抵押權型(也稱債權型)REITs募集資金則以金融中介的角色,通過貸款給房地產開發商、經營者賺取利息收入,有時也會向其他銀行購買不動產貸款或不動產貸款抵押受益證券,放于投資組合貸給房地開發經營者;而募集資金投向以上二者均有的即為混合型REITs。

      我國REITs應優先發展權益型REITs,主要是應為與抵押權型REITs比較,其具有有如下優勢:一是市場競爭的結果是權益型REITs無論在數量上還是市值上都占絕對地位,從歷史數據看,無論在數量還是在市值方面,權益型REITs均占主導地位;二是權益型REITs在不同的經濟周期可以交替采取進取或保守的經營策略,在資金和資產之間適時地轉換,受利率影響相對比較小(因其可以通過提高擁有的物業租金來提高其現金流量);三是權益型REITs表現更加穩定、有保障,在經濟下行和經營困難時尤其如此,在本輪由次貸危機引起的全球信用危機期間,權益型REITs基本沒有破產的,市值跌幅平均在50%左右,與市場平均跌幅相當,但抵押權型REITs違約情況相當普遍;四是香港證監會在2003年8月1日公布的《房地產投資信托基金守則》中,明確限定了REITs只能夠是權益型的,對內地REITs的發展具有較強的借鑒意義。

      (三)以交易所市場為主,以銀行間市場為輔

      目前,國內由中國人民銀行和中國證券監督管理委員會主導,分別在銀行間市場和交易所市場籌備REITs的試點,這種探索對未來的發展具有積極作用和重要意義。但從未來REITs的主要發展方向來看,建議以交易所市場為主,主要理由如下:一是REITs的發展需要做到規范性和產業化,而交易所市場具備范市場發展的專業能力,健全證券監管體系的監管系統;二是交易所市場內的證券公司、基金管理公司等機構將來都是REITs的重要參與者,均具備豐富的市場運作經驗和較強的、專業的研究能力,且此類機構具備一定的熟悉資本市場和房地產市場運作的復合型人才;三是交易所市場具備REITs公開發行和交易的條件,有利于REITs資金的募集,并為投資者提供了便利的推出通道;四是交易所市場擁有大量的、規模較大的地產類上市公司,對地產運作具有豐富的經驗,且擁有豐富的物業資源。

      我國REITs發展面臨的主要障礙及需解決的問題

      (一)面臨的主要障礙

      一是缺乏關于REITs專門的基本法規。無論是REITs的發源地—美國,還是近些年才開始發展的亞洲各國,都是先立法,后有掛牌上市的REITs產品推出,是典型的法規推動型,依靠法律的完善推動REITs的發展。我國也應在完善當前《公司法》、《信托法》的基礎上出臺有關房地產投資信托基金法律法規。二是相關稅收體系不健全,從對象來看,稅收會涉及個人投資者、機構投資者,以及證券公司、基金公司等重要參與者;從環節來看,稅收涉及發行、交易以及分紅派息等;這些均需稅收相關法律規章予以明確。并且,為了提高參與機構、投資者的積極性,合理的稅收優惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施,對投資渠道、投資比例、投資方向、資產組合、收入構成、交易、信息披露等方面予以規范。四是缺乏私募地產基金,目前監管機構已基本明確REITs只允許投資成熟的商業地產,從國外成熟市場發展來看,私募地產基金是房地產項目孵化的重要環節,而我國尚未出臺私募基金的相關法規。

      (二)需解決的主要問題

      一是出臺相關法規,包括基本法規、稅收法規、配套的規章制度等。二是盡快在交易所進行試點,交易所對上市產品的發行、上市交易、信息披露、監管等方面具有豐富的經驗,管理規范,并有比較成熟的交易系統可使用,可實現REITs規范化、高起點的發展。三是監管部門盡快出臺私募基金的相關法規,并積極培養私募地產基金,在日本和新加坡,私募地產基金都在REITs的發展中起到了重要作用。

    來源:      時間:2010/1/12 9:06:27
     
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